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当我们谈论加密估值时我们在谈论什么?

本文为 NPC 『加密货币投资』 版块第二篇,NPC 希望用价值投资的态度和方法论深入研究加密货币投资,为大家带来有价值的内容,本版块非常荣幸请到刘毅先生担任主编,未来他将为大家带来一系列的深度文章。

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作者:ChrisBurniske@cburniske;

翻译:刘毅;编辑:xy

本文为 NPC 加密货币投资 版块第二篇,NPC 希望用价值投资的态度和方法论深入研究加密货币投资,为大家带来有价值的内容,本版块非常荣幸请到刘毅先生担任主编,未来他将为大家带来一系列的深度文章。

刘毅,清华大学硕士,资深IT架构师,20年IT互联网系统设计开发经验。曾长期就职于HP、中国移动等公司,担任北京起因科技有限公司CTO,精通网络通讯、分布式系统和大数据分析。2013年初开始投资比特币,目前从事区块链天使投资。如果你有任何问题,欢迎使用邮件与他联系:liuyi3@gmail.com

『序』

NPC社区已经翻译并发布了两篇关于加密资产估值的重磅文章:V神的《论作为交换媒介的通证的价值》、John Pfeffer的《一位机构投资者的加密资产观》。后续计划再翻译三到四篇文章,构成一个系列,基本涵盖目前影响较大的加密资产估值模型。

当下加密资产投资和价值投资天渊相隔。价值投资掌门人巴菲特老先生认定“比特币是老鼠药的平方”。国内币圈最大的大V则直抒胸臆:“价值投资都是SB!”。把两边硬扯在一起似乎多此一举,又难免徒劳无功。在此我必须说明,研究加密资产价值投资不是出于学术兴趣或者道德考量,仅仅是因为价值投资可能是今后加密资产投资的主流,是币圈投资赚钱不可忽视的领域。

话还得从凯恩斯说起。凯恩斯不但被誉为百年来对世界影响最大的经济学家,也是一位非常成功的投资者,在资本市场斩获颇丰。他在《就业、利息和货币通论》中写到:

从事职业投资,好象是参加择美竞赛:报纸上发表一百张照片,要参加竞赛者选出其中最美的六个,谁的选择结果与全体参加竞赛者之平均爱好最相接近,谁就得奖。在这种情形之下,每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个,而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发,于是都不选他自己真认为最美者,也不选一般人真认为最美者,而是运用智力,推测一般人认为一般人认为最美者。这已经到了第三级推测,我相信有些人会运用到第四第五级,甚至比此更高。

为方便分析,我们把凯恩斯的选美规则简化(也本土化)一些:假设某电视台举行选美比赛,共10位候选人。大众用短信投票,得票最多的佳丽成为冠军。选中冠军的人按比例分得短信信息费。第一次选美比赛,某佳丽成为冠军,选择她的人成为赢家。选美结束之后,如果仍然是同样10位候选人,投票者在不接受新信息的前提再次进行投票,会发生什么情况呢?由于所有人都知道上次的冠军,而再投票没有新的信息输入,那么必然的结果是更多的人会选择上次的冠军佳丽。如果投票反复进行下去,而且始终没有新的信息输入,一定轮次之后,所有人都会选择这位“常胜佳丽”。换句话说,多轮次的选美博弈,在不附加新信息的前提下,达到了纳什均衡(以1994年诺贝尔经济学奖得主约翰.纳什命名)。纳什均衡就是指这样的情况:其他人不改变策略,某人单方面改变策略只会受惩罚。在本例中,任何人不选“常胜佳丽”都没有胜算。虽然赢家们也只能拿回自己投票的部分花费(扣除主办方的成本),也只好如此,总胜过血本无归。至于常胜佳丽为谁则无关紧要,10位候选人中的任意一位只要赢取了第一次,就成为后续多轮博弈的均衡点。

那么谁能赢得第一次选美的冠军呢?凯恩斯说过,投票人是在互相揣测,并不关心佳丽们是否真美。在这种情况下,可以想办法“制造”出冠军。比如在投票之前,请一位艺术大师在电视台对某候选佳丽进行宣传。艺术大师可称赞她为“次世代古典美”的代表。鉴于艺术大师的影响力和专业口碑,不乏会有大量观众信服其观点,感觉次世代古典美人果然看上去顺眼很多。还有一些人并不在意艺术大师的论调。但他们知道既然大师的观点被广泛宣扬,次世代古典美人的获胜把握骤增,从钱袋考虑也要投她一票。如果其他九位佳丽没有做类似或更大量级的宣传。那么次世代古典美人就成为特殊的一个,也是众人自然地选择,最终胜出毫无悬念。博弈论中,把人们没有沟通的情况下的选择倾向称为谢林点(以2005年诺贝尔经济学奖得主托马斯·谢林命名),做出这一选择可能因为它看起来自然、特别或者与选择者有关。

过去十年的币圈投资就像凯恩斯选美,而项目的自我宣传(知名学者加盟、大V站台等)就是制造谢林点。上一轮牛市,博弈的状况大抵如此。那么在今后的币圈,是各色艺术大师你方唱罢我登场,不断创造各种新概念?还是上轮牛市的赢家已成常胜佳丽,博弈趋于均衡呢?

对未来的疑问,不妨从历史中寻找答案。推荐大家看《伟大的博弈》这本书,写的是美国证券市场的百年发展史。读后你会发现,币圈里光怪陆离的事情,其实一点都不新鲜。100年前的华尔街就在玩相同的游戏。如果要类比,目前加密资产市场大概相当于美国股市的1930年,大萧条开始不久的时点。大萧条之前的资本市场充斥着内幕交易和价格操纵。股价的高低没有任何基准,一旦价格崩塌就跌跌不休。萧条从金融传导到实业和消费,形成死亡螺旋。大萧条的后期,发生了两件影响深远的大事。一是1933年和1934年,罗斯福政府通过了《证券法》和《证券交易法》,证券市场进入了正规监管时代。二是1934年价值投资的开山之作《证券分析》出版。两股力量共同作用的结果是价值投资成为主流投资方法。

主流投资者认可价值投资,大爷大妈都知道比较股票的P/E。企业为了实现股东价值最大化,尽力提升业绩。业绩升高,市场就给出更高的股票价格。监管当局也青睐价值投资,只要企业的业绩是真实的,资本流向业绩好的企业,就实现了资源的有效配置。投资者买入持有业绩不断增长的企业股票,获得长期的投资回报。三方各得其所,形成均衡。综上所述,投资方法要成为均衡点,需要满足以下三个条件,三者缺一,不得均衡。

一、简单,能够被主流投资者理解掌握;

二、能给投资人带来长期回报;有利于资本市场有效配置资源。

三、历史不会重复,只会押韵。

没人能准确描画下一次的加密资产牛市。期待又是四年一轮回,比特币一飞冲天,其他币望风景从,我猜十之八九会落空。经历过2013年牛市的币圈老人,在2017年赚大钱的也只是一小部分。最悲催的投资认知,就是比大趋势整整落后一个轮次。

现在我们能看到,一方面很多国家和地区在积极研究加密资产监管方案,香港、新加坡、瑞士、马耳他等抢先试水。美国、法国等大国动作频乃。下一次的牛市加密资产很有可能是首个发生在合规市场的牛市。另一方面,加密社区里越来越多的人在研究价值价值投资、关注和学习价值投资。价值投资也越来越像是一个自然的选择(谢林点)。而且我们已经知道,价值投资是个均衡点。至少一旦主流投资者开始关注价值,项目方就不能只炒概念,而要拿出实打实的价值说事儿,我相信行业内的大多数人都乐见其成。NPC社区推出加密资产估值系列翻译文章,正是希望引起国内同行对价值投资的关注。

本期推出的翻译文章是《加密资产估值》。作者Chris Burniske是Placeholder加密资产投资基金的创始人合伙人,也是《Cryptoassets – The InnovativeInvestor’s Guide to Bitcoin and Beyond》一书的作者。未来我们回顾加密资产投资的早期历史,可能会将Chris Burniske视为承前启后的人物。他在Gil Luria和V神等人的工作基础上,融合自己的创新和洞察,形成了一套相对完整的加密资产估值方法。Alex Evans、Johnny Antos等人都是以他的方法为出发点,再朝不同方向做进一步的探索。希望译文对大家今后的投资有帮助。

加密资产估值

最近,对加密资产估值框架感兴趣的市场参与者和观察者数量渐增。多年以来很多恐龙宣称比特币没有价值,比郁金香还糟糕(买郁金香至少你还得到一盆花)。现在他们也试图弄清楚加密资产价值几何。这是加密社区的重大胜利。

本文首先分享一些加密资产估值的初步尝试,以使读者了解我们仍然处在早期阶段。随后探讨我目前正在使用的估值理论,并辅以一个对假想带宽通证的估值实例,含估值模型文件的链接。每个部分都相对独立,可根据情况跳过某些章节。


早期的加密资产估值

2014年我做ARK投资分析师的时候,首次试图对比特币估值。2015年9月,ARK成为首个投资比特币的公募基金。为投资比特币,我们需要做些功课以证明当时价格(200多美元)的合理性,或者至少量化估算比特币有多大的升值空间。其他资产管理者也将做同样的事,这是履行受托人义务的一部分,这也是每个人都开始对加密资产估值非常关注的原因之一。下图的例子是个很好的入门学习材料,选自我和Arthur B. Laffer博士合作的论文,也是2015年ARK投资的补充说明。

虽然价值评估过于简化,这张图展示了几个关键概念,主要有:总目标市场(total addressable market,TAM)、目标市场占有率、货币流通速度和流通货币数量。

思路如下(括号里是我对方法缺陷的思考):

  • 2014年汇款市场总额是4360亿美元(用当时的市场规模做未来估值是个错误);
  • 潜在的市场占有率为10%,也就是估计比特币区块链将承载10% x 4360亿 = 436亿美元的交易,以满足汇款需求(没有提供落地的时间框架,无法对未来价值进行贴现);
  • “同一个比特币”可被汇款交易反复使用——本例中是每年平均使用1.5次。因此,436亿/1.5 =300亿美元的比特币市值(后面会详述货币流通速度,1.5太低了);
  • 在当时,比特币共有1470万枚,所以300亿/1470万=2000美元(用未来价值除以当前数量也是个错误);

上述估值方法可以对比特币汇款以外的其他用途进行估值,每个目标市场的占有率和货币流通速度不同。所有目标市场的估值相加就是比特币的总估值,因为多种需求对应单一的比特币供应。很明显我当时仍在与各种变量纠缠,Spencer Bogart和Gil Luria的工作就漂亮多了,他们对Grayscale的比特币投资信托做了一份报告,推荐大家阅读。

从那以后,我反复思索加密资产估值问题。

加密资产估值依据的理论

加密资产估值首先要注意的是它们不是企业,没有现金流。因此不适用于现金流贴现(DCF)方法。取而代之的是,加密资产估值需要建立其跟DCF结构相似的模型,不使用收入、利润率和利润,而是用交换公式得出每年的效用价值的当年值。市场的当前价格基于对未来效用价值的预期,因此就可以将未来的效用价值贴现,算出当前的合理价格。

我相信加密资产的类型远超货币。也就是在某个协议范围内,充当交易媒介、价值存储和记账单位的角色。从定义上说,每种加密资产都被当作它所支撑的协议经济体的货币。鉴于交换公式被用于理解支撑经济体所需的货币流通,它也成为加密资产估值的基石。

交换公式是MV = PQ,当用于加密资产时,我的解读是:

  • M,加密资产总值
  • V,加密资产流通速度
  • P,经济体提供的数字资源价格
  • Q,经济体交易的数字资源数量

加密资产估值主要是求解M,而M = PQ / V。M是给定V货币流通速度,为支撑规模为PQ的加密经济,所需的加密资产总值。

先从P和Q开始,因为它们对理解构成最多的障碍。第一个要注意的就是,P不是加密资产的价格,而是加密网络提供的数字资源的价格。比如,对于Filecoin,P是每GB存储的价格,以美元/GB为单位。Q是提供的资源的买卖数量,对于Filecoin,就是卖出多少GB的存储。美元/GB x GB 得到的单位是美元。

这个美元数字代表了Filecoin经济体提供云存储(以及Filecoin可能提供其他任何服务)的总交换价值。换句话说,是Filecoin经济体的GDP,与传统货币主义所说的PG是国家的国内生产总值GDP一致。幸运的是,在加密领域,我们有一个公开透明、不可篡改的账本记录GDP——就是区块链。

于是,加密资产的链上交易总额就代表了加密网络的GDP。

注意:尽管我认为链上交易量很好的代表了加密网络的GDP,它并不完美。因为30%以上的链上交易量来自交易所的充值提现,并不代表实际的数字资源交换,这部分应该从GDP中扣除。同样道理,外汇交易不会被计入国家的GDP。此外,二层扩容网络的兴起将使以链上交易量统计GDP偏保守。虽然我我认为用于二层网络的加密资产是保证金,可以放入我以后会讨论的“保证金篮子”。

再说V,流通速度表示在一定时期内货币转手的次数。从 MV = PQ 可以推出 V = PQ / M。以2016年的比特币为例,当年平均每天的链上交易量估计为1.6亿美元,也就是一年580亿美元。2016年比特币的总值平均是89亿美元。所以,V=580/89,为6.5。

6.5的流通速度意味着每枚比特币在2016年平均转手6.5次。在现实中,一小部分比特币以高得多的速度流通,而一大部分比特币则在长期持有者手中静止不动。作为比照,美元M1货币的流通速度是5.5,已经从2008次贷危机开始快速下滑(货币供应M大幅增加,PG基本没变,只能是V下滑)。

最后关于M,注意我使用的是当年比特币总市值的平均值。由于新比特币被挖出的速度很慢,所以做此简化可行且必要。对于一些新型加密货币,货币供应的年增长动辄超过20%,使用变化的货币总量就非常重要。

现在我们已尽述了交换公式的各个变量,也涉及了总目标市场和市值占有率。还剩下一个关键指标:贴现率,将在模型实例中探讨。


给带宽通证INET估值

在开始对假想的带宽通证估值之前,我先申明一点:我不把估值结果作为目标价格,这跟股票分析师对他们研究的股票提出目标价格是不同的。因为我们对加密经济学的理解还没有发展到那个程度,而且加密资产市场的有效性也(尚未)达到足以基于理性市场定价来进行资产管理。

其实我用估值让自己明了某通证在加密经济学模型中的价值要素。模型帮助我提出正确的问题,另外它也帮助我了解加密网络实际应用到什么水平,其通证的特定价格才是合理的。我发现从估值模型中收益最多的人是项目开发者,模型帮助他们思考自己开发的,即将面世的加密网络的货币政策。

这是估值模型的电子表格:https://docs.google.com/spreadsheets/d/1ALCT0fx4SosIr17PPK5vs4xOhjmEylKV4czqq8TlrL4/edit?usp=sharing

如果你打算自己修改计算方法,把它下载下来,就不是“只能评论”模式了。上面已经说明:这个模型试图理清一个假想通证——INET的加密经济学,INET作为在去中心化VPN网络中提供带宽的奖励。

大致而言,我建立的通证估值模型分成四个部分。A区计算通证的流通量,B区用交换公式对协议经济做定量分析,C区预测加密协议在目标市场的采用率(结果输入到B区),D区将未来效用价值折算为现值。

A B C左侧的是输入数据表:INET通证供应日程、INET经济和采用曲线。输入都是基于假设,你的假设可以跟我的不同——这就市场的成因。如果你要测试不同的假设,所有蓝色的输入都可以根据主观判断调整。

输入表的右侧是输出表,显示出基于我的输入得到的计算结果。我将重点讲解输出表,以及对部分关键输入值的讨论。如果你想深入了解计算方法,可以看表格里的公式。

从A区开始,第2行-第11行用来确定INET经济体中流通的通证数量。其中第11行是特别重要的输出:除去锁仓和囤币的通证流通量。

基本的思路是这样的:IC0发行了一定数量的INET通证,本例中是总量的75%,也就是7500万枚。这批通证从一开始就有流动性,当然你可以自己调整比例。其余的2500万枚锁定在私募投资者、基金会和创始人手里,根据设定的货币政策在特定时间解锁。

最重要的输入,也是我觉得可能引起最多争议的,是通证的锁仓和囤币占比(C12 和 C13)。随着PoS权益证明以及其他共识算法实验的推广,我想将会有更多通证被节点(人或者及其)锁定以支持网络运行。锁仓奖励节点的恰当行为,否则遭受惩罚。

而且,二层扩容方案,比如闪电网络和雷电网络也会要求锁定加密资产,以支持链下经济活动。用于二层的资产的流通速度,取决于回到主链进行结算的时间周期。除了锁仓,囤币者期待通证的购买力上升,于是将通证用于价值存储,以备日后兑现。

锁仓和囤币的共同作用是将通证抽离流通,也就是流通速度为零。因此B区的经济探究将这部分通证排除在外。

两个说明:如果节点只通过交易费赚钱(没有区块奖励),那么通证供应量不会因挖矿而膨胀。如果你希望加入挖矿(有区块奖励)的影响,只要在A区输出表加一行就行了。另外,我最喜欢的输入是基金会续存年限(C9),我用它来帮助区块链项目团队思考基金会的资金可持续性。

下面讨论B区,让我们深入分析INET经济体。回想一下,加密资产的估值主要取决于M,而M = PQ / V。在INET经济体和效用价值输出表,我们推导出M,也就是第25行。

要计算M,我们需要P、Q和V。

P在第19行,是用户使用INET VPN网络,每GB流量的价格。注意在2018年后,P每年下降16%(C20)。由于加密网络提供的资源通常是通缩的(价格下降),所以在加密资产模型中P下降是必要的。而加密网络提供非通缩资源的情况将非常有趣。让我们继续。

Q在第23行,但它是经过几步推导出来的。要算出Q,我一般都要从理解最大目标市场(简称TAM)开始。通常有人做行业分析会做出估算,可以通过网络搜索到,我就是在思科的全球IP流量报告中找到了数据。要预测未来几年的TAM,你还需要对市场的未来增长率做出合理估计 (C23)。

推导Q还需要对加密网络在目标市场的渗透率进行预测。为估计落地情况,我是用简单的S形曲线进行模拟,S形曲线只需要几个简单的输入,如下表。

输入包括:

  • 加密网络落地应用的开始时间(开始年)
  • 加密网络能够占据的最大市场份额(成熟占有率)
  • 达到10%成熟占有率需要的年数(也就是进入快速增长的时点)
  • 从10%到90%成熟占有率需要的年数(成长期)

这些输入使你能够勾画出加密网络落地的状况。注意蓝色代表完全主观的假设,上述输入都是蓝色。我还做了点小调整,让加密网络在启动的第一年有个很小的初始占有率。

TAM通常都是很大的数字,所以“成熟市场占有率”对模型的影响巨大。有人可能认为数字资源的协议赢家会变成全球标准,而全球标准通常是“赢家通吃”。保守起见,我设定为2%。

你设定的“成长期”会决定S形曲线的陡峭程度,如下图所示。例如,上述输入结合20年的成长期得到下面的S形曲线:

如果把成长期改为10年,S形曲线会变陡。

我推荐使用“成长期”来表述你所设想的,市场上去中心化网络从中心化提供商手里夺得份额的困难程度。

现在我们已经有了P和Q,把它们相乘就是INET的当年GDP(第24行)。2018年,INET的GDP(也就是链上交易总量)大约为4320万美元。这个数字看上去有点保守,毕竟比特币每天的链上交易额十倍于此,但是如果INET出生于2018年,它也十倍年轻于比特币。

要算出支持此GDP所需的通证基础市值M,需要考虑V流通速度。V的假设值列在输入表 (C26),也是整个模型中最重要的假设。对INET我选定20作为通证流通速度,大概是2016年比特币流通速度6.5的三倍多。

但比特币6.5的流通速度是混合的,包括了囤币者。我设定20的流通速度是纯流通通证的速度(也就是交易媒介流通速度),因为我们已经把囤币者排除在外了。推断交易媒介流通速度的均值为20,是依据我与Coinbase合作的对其用户与比特币的交互状况进行的研究。

可以看到,2016年有54%的用户把比特币作为“纯粹的投资品”,也就是说这些人的交易媒介流通速度为零。另外46%的用户将比特币视为“交易媒介”,由此得出我们对V的估计值。

幸运的是,我们知道比特币在2016年的混合流通速度是6.5,所以可以用加权平均公式算出各组成部分的速度。

混合速度=(1类用户的通证占比)x V1+(2类用的通证占比)x V2

1类用户把比特币当成“存粹的投资品”,V1=0

2类用户把比特币当成“交易媒介”

6.5 = (.54) x (0)+ (.46) x (V2)

V2 = 6.5 / .46 =14

对INET我设定了流通速度为20,与比特币相比高出40%,为什么?因为我认为像带宽币这样的加密商品,其流通速度会高于通用的加密货币。今后我会进一步探讨此问题。

现在我们可以用PQ除以V得到M。2018的PQ是4320万美元,当流通速度为20,只需要220万美元的货币供应就可以服务经济活动。还剩下一步就是得到通证的效用现值,也就是用基础市值除以通证流通量。从11行可知2018年有1580万流通通证,因此220万/1580万=0.14美元的INET通证的效用现值。

我没有把锁仓和囤积的通证纳入效用现值计算,因为在任何给定年份它们都未处于流通状态,也就跟加密经济无关。锁仓和囤积的通证没有用于交易数字资源,所以与MV = PQ交换公式计算无关。如果你对此有不同看法,欢迎争论。我已经与自己争论过了,最近才把这个因素纳入模型。

还没有完,因为效用现值不等于加密资产的市场价格。加密资产的市场价格反映了对未来加密经济规模的预期,以及未来用于支持这一经济规模所要求的每个通证的效用价值。这一定价过程是在链下流动性池——交易所,由我们可爱的朋友——投机者们完成的。下面就要用到模型的D区,将未来的效用价值折算到现在。

资产依据未来期望定价,从未来期望推导当前价值需要贴现。

如果你不同明白贴现在估值中起的作用,可以看这个。一般来说,贴现是估计未来现金流的当前价值,但是考虑到加密资产(至少是我们谈论的加密资产)没有现金流。所以我们转而采用能合理反映早期网络风险的贴现率,把未来效用价值贴现为当前价值。因为你一次性使用加密资产,交易后它就在其他人手中了,所以加密资产的贴现不是逐年积累的复利方式,这跟其他资产的DCF未来现金流贴现不同。

对这类模型,我会首先选定持续期(通常是10年),用来得出到2028年INET的未来效用价值,也就是7.45美元 (P26)。也就是说到2028年,每个流通中的INET要达到7.45美元在能在当时支撑起INET带宽经济的运行,当然也存在过剩的风险。

然后我设定贴现率,通常在30%-50%范围内,是有较高加权资本成本的风险资产的通常值的3-5倍。于是10年后的7.45美元以40%的贴现率折算到现在是0.26美元,也就是 $7.45 / (1.40¹⁰)。

0.26美元的单价,按7890万通证发行量计算,INET应该有2050万美元的市值,因为网络市值计算是对全部已发行通证,而不是只算处于流通的部分。所有资产的定价都决定于投机者对未来预期定价的边际值。这一定价过程并不仅限于流通中的通证,而是对所以已发行通证有效。特别注意这个是对通证的定价,跟P无关,P是MV = PQ交换公式中交易的数字资源的价格。总是有办法让加密资产的价格与网络交易的资源价格脱钩,比如通过以太坊的Gas模式。

基于上面的计算,如果我希望在未来十年取得年化40%的收益率,或者说投资翻30倍,那么我就不应该以高于0.26美元的现价买入INET。用传统金融的话说,高于0.26美元是高估,低于0.26美元是低估。

贴现率也就是预期收益率,它体现了因为持有风险资产而期待的补偿。如果降低预期收益率,因为认为资产的风险不高,所以可以降低补偿,那么就可以在更高的价位买入资产。例如使用30%的贴现率,就折算出合理价格水平是0.54美元。如果你觉得有点困惑,别担心,这是有点反直觉,需要点时间去理解。

这个模型没有考虑的是,资产在2028年的市场价格很可能不是7.45美元。与2018年一样,2028年的价格取决于那时候对未来的预期。这也就是贝瑞特.温顿所说的加密资产二阶估值。我可能以后会进一步讨论。

最终在均衡状态,加密网络完全成熟,未来也不会增长。那么资产的价格就会收敛于那时候的效用现值。或者说,效用现值可以看作由加密网络经济需求驱动的价格基底。

棘手的是,随着价值趋于均衡,囤币者会减少,因为增值潜力在不断降低。于是,流通中的通证数量会相应增加。你将看到我准备了一个输入参数——每年囤币量下降百分比(C14),来计量这一现象。 我的一个隐忧是,随着加密资产趋于成熟,囤币者的减少可能导致币价暴跌。幸运的是,考虑到人性对想象力和增长有很大容量,事物很少达到均衡。

最后,第46和47行显示加密资产的价格由两部分构成,效用现值+效用期望价值。由于我已经将未来效用价值折算为现值,当前市场价格的一部分是由现实支撑的(0.14美元),其他是由对未来的预期支撑的(0.12美元)。

有些人会很快轻蔑地指出,资产价格的很大一部分基于对未来的预期——也就是投机价值。这个情况与股票通常以高于高于账面价值的价格进行交易并无不同。INET案例中,资产市场价格的53%由效用现值支撑,已经比市场上绝大多数加密资产靠谱多了。


仍在早期 

现在是加密资产估值理论的发展初期。我确定自己有一大堆的错误,而且盼望其他人修正这些模型。鉴于我们手里拿着的是一种全新的资产类型,我们面对着发展出影响长远的估值理论的绝佳机遇。没准儿有人会因此获得诺贝尔奖。

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我在这里呈现的多数思考是在Brett Winton和Cathie Wood指导下工作是获得的.也谢谢Steve McKeon、Matt Fong、Joel Monegro、Brad Burnham和Fred Ehrsam,与你们的交谈推动了我不断思考加密资产估值。

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